三全食品(002216)：降幅收窄 期待经营改善
2024 年、1Q25 业绩符合我们预期
公司公布2024 年&1Q25 业绩：2024 年收入/归母净利润66.32/5.42 亿元，同比-6.0%/-27.6%；4Q24 收入/归母净利润15.07/1.48 亿元，同比-8.1%/-24.9%；1Q25 收入/归母净利润22.18/2.09 亿元，同比-1.6%/-9.2%。2024年、1Q25 业绩符合我们预期。
发展趋势
传统渠道需求承压，新渠道表现较好。整体消费疲软，公司传统KA 商超、C 端经销以及小B 端收入同行业表现一致，均表现出增长承压态势，而直营电商、大B 客户则逆势贡献增量，2H24 公司零售及创新市场/餐饮市场收入同比-9%/-4%，经销/直营/直营电商收入同比-12%/-1%/+57%。分产品看，2H24 速冻米面/调理制品/冷藏及短保产品收入同比-2%（量+3%、价-4%）、-34%（量-48%、价+26%）、+10%（量+40%、价-22%），速冻米面中饺子&汤圆&粽子/点心面点收入同比-3%/+0%，饺子等传统产品竞争仍较为激烈，调理制品下滑主要因为集采订单错期影响。
竞争仍较为激烈，但盈利能力有望逐步趋稳。公司4Q24/1Q25 扣非归母净利率同比-3.1/-1.4ppt 至6.8%/7.4%，分拆来看，1）毛利率：需求疲软竞争加剧，折价销售导致4Q24/1Q25 同降1.3/1.3ppt 至21.5%/25.3%；2）销售费用率，4Q24/1Q25 同比+1.2/-0.3ppt 至11.0%/12.0%，4Q24 提升主因市场竞争费用投放增加；3）管理费用率，4Q24/1Q25 同比+2.6/+0.4ppt至3.3%/2.3%，4Q24 增幅明显主因4Q23 股权激励费用冲回致基数低影响。我们认为，虽然市场竞争仍未明显趋缓，但亦未看到进一步加大折扣或促销的迹象，毛利率、费用率有望逐步趋稳。
展望2025 年：持续挖掘产品、渠道增量，经营筑底。产品端，公司持续围绕客户挖掘需求，通过差异化创新来避免过度同质化竞争；渠道端，公司不断挖掘大B 客户以及商超调改等机会，传统经销渠道亦持续优化经销商体系、优化价值链条，提高渠道活力。利润端：我们预计价格端以及费用端竞争趋缓，公司整体盈利能力接近或略好于2024 年水平。
盈利预测与估值
我们基本维持2025 年归母净利润预测5.98 亿元，首次引入2026 年归母净利润预测6.27 亿元。当前股价交易于2025/26 年17.5/16.6 倍P/E 估值，考虑板块估值调整以及公司经营企稳、质量改善，我们上调目标股价16.7%至14.0 元/股，对应2025/26 年20.6/19.7 倍P/E 估值，较当前股价有17.9%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，竞争加剧，食品安全问题。