甘源食品(002991)：Q1销售承压 海外/新渠道驱动未来营收增长
公司发布2024 年年报和2025 年一季报
2024 年公司实现营收 22.57 亿元，同比+22.18%；实现归母净利润 3.76 亿元，同比+14.32%；扣非归母净利润 3.41 亿元，同比+16.91%。2025 年一季度公司实现营收 5.04 亿元， 同比-13.99%；实现归母净利润 0.53 亿元，同比-42.21%；扣非净利润 0.46 亿元，同比-45.14%。
简评
2024 年在传统渠道调整背景下录得增长，25Q1 春节错期销售承压
1）分产品来看，老三样继续稳健增长，综合豆果和其他产品高增， 2024 年老三样/综合果仁及豆果/其他休闲食品分别实现营收 11.03/7.05/4.39 亿元，同比+13.68%/+39.80%/+21.17%。2）分渠道来看， 24 年经销/ 电商/ 其他营收同比
+22.6%/+10.7%/+65.5%，电商渠道2024 年优化团队组建和产品打磨，预计2025 年电商可提速，零食量贩持续增加覆盖门店数量与产品导入，传统渠道直营化改造进度略低于预期。
棕榈油成本上涨+产品/渠道结构调整，导致毛利率下降2024 年/25Q1 公司毛利率分别为 35.46%/34.32%， 同比分别-1.07/-0.78pct，主要因（1）核心原材料棕榈油价格持续上涨，从24 年8 月的7800 元/吨，上涨至25 年的8100 元/吨，过程中触及9400 元/吨的价格高点。（2）产品/渠道结构变化，
公司老三样毛利率较高，新品综合豆果系列毛利率偏低，新品在营收里的占比提升拉低整体毛利率，同时量贩等低毛利渠道占比提升也带动毛利率往下倾斜。2024 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为12.67%/3.75%/1.42%/ - 0.50%，同比+1.18/ -0.03/+0.17/+0.33pct。其中销售费用提升主要因新品上市及电商平台推广费用增加。受毛利率下降和销售费用率增加影响， 2024 年/25Q1 净利率分别为 16.67%/10.47%, 同比-1.14%/-5.11%。
加大出海东南亚贡献增量，预计传统渠道调整效果逐步显现海外目前是越南市场贡献了绝大多数销售额，2025 年随着越南市场的产品系列进一步丰富，且公司往泰国、马来西亚等其他东南亚国家拓展，东南亚地区可为公司继续带来增量收入。传统渠道直营化改造已有半年以上时间，预计随后续人员到位、新品导入有望改造完成。
盈利预测与投资建议：考虑到公司调整传统渠道进度低于预期，且2025 年品牌投放/海外市场拓展增加费用，我们下调净利润预测，预计公司2025-2027 年收入分别为26.50、30.74、35.77 亿元，归母净利润分别为4.08、4.70、5.52 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：
1．商超客流下滑超预期风险：量贩零食店渠道保持高速增长，可能导致商超客流量持续下滑，将对公司销售渠道产生较大影响。
2．新品增长不及预期：若公司新品招商不及预期、产品调整未能与相应渠道匹配，或口味型坚果、米制品、花生等新品竞争格局恶化，将导致新品销量不及预期。
3.原材料价格波动风险：公司上游以棕榈油、卷膜和包装袋等原辅材料为主，其价格在22-23 年波动幅度较大，若原材料价格重回上涨趋势将侵蚀公司盈利能力，对公司净利润产生较大影响。