税友股份(603171)：合规业务取得突破进展 关注25年B端拓展
发展趋势
B 端业务付费用户增长迅速、合规业务取得突破进展。B 端24 年收入11.77 亿元，同比+8.46%，净利润2.49 亿元，同比+1.60%。截至24 年末：1）活跃企业用户达1070 万户，同比+30.5%；其中，付费企业用户达707 万户，同比+24.5%；订阅收入11.2 亿元，同比+7%；2）联营云已为1.2 万企业提供财税服务托管；3）合规业务：基础合规用户11.3 万户，同比+9.3%；进阶合规用户1977 户；4）AI 产品在B 端收入中的贡献已超过20%。G 端业务减亏。24 年收入7.63 亿元，同比增长3.37%，并通过提升运营效率和优化成本结构，净亏损1.36 亿元，同比减亏2654 万元。
收入结构改善带来利润率提升。24 年毛利率55.2%，同比-0.4ppt。销售、管理、研发费用分别同比+6.1%/-0.3%/-1.0%，销售费用增长主要源自B 端业务拓展需求；净利润率5.8%，同比提升1.2ppt，盈利能力改善。公司发布未来三年（2025-27 年）股东分红回报规划，提及当年如符合现金分红的条件，现金分红金额将不低于可供股东分配利润的20%。我们认为体现了公司对长期发展的信心，重视股东回报。
展望未来，我们认为公司B 端业务值得关注重点为：1）Agent 应用带来的原有财税实务业务提振；2）“联营云”平台对生态伙伴的赋能及对收入的提振；3）公司与生态合作伙伴合作加深后，合规税优业务基础合规、进阶合规用户规模进一步拓展，高价值产品渗透率提升带来合规税优收入增长。
盈利预测与估值
考虑到公司B 端业务快速发展，我们上调2025 年营业收入预测4.8% 22.6亿元；考虑到公司G 端减亏不及预期，维持2025 年盈利预测基本不变；首次引入2026 年营业收入、净利润预测27.9 亿元、4.34 亿元。当前股价对应2025/2026 年54.5 倍/41.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司AI agent 赋能带动B 端用户量增长、合规税优及联营云业务拓展迅速，我们上调公司目标价44.1%至49.00 元，由于公司B 端业务25 年仍在业务转型期，切换至2026E 市盈率估值，对应45.9 倍2026 年市盈率，较当前股价有11.4%的上行空间。
风险
B 端市场开拓不及预期；G端业务亏损收窄不及预期。