奥浦迈(688293)：培养基产品业务高速增长 CDMO服务业务阶段性拖累
点评：
培养基产品业务高速增长，CDMO 服务业务阶段性拖累。
1）从收入端来看：2024 年公司产品业务实现营业收入2.44 亿元，同比增长42.00%；服务业务实现营业收入0.53 亿元，同比下滑25.66%。
分产品来看，2024 年CHO 培养基实现营业收入1.99 亿元，同比增长49.02%；293 培养基实现营业收入0.18 亿元，同比下滑22.35%；其他产品实现营业收入0.28 亿元，同比增长74.27%。分地区来看，2024年境内实现营业收入2.02 亿元，同比下滑0.81%；境外实现营业收入0.94 亿元，同比增长144.01%。
2）从利润端来看：2024 年公司毛利率53.03%，同比减少5.82pct，主要是受到服务业务的拖累，其中产品业务毛利率69.99%，同比增加0.49pct，服务业务毛利率-25.29%，同比减少58.66pct。2024 年公司净利润同比下滑较多，主要原因包括：募投项目运营初期，固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等成本增加；CDMO 业务的订单增长速度和项目执行进度不及预期，计提长期资产减值损失1,003 万元；部分应收账款未能收回，计提信用减值损失692 万元；公司企业所得税税率由15%上升至25%，所得税费用增加656 万元。
我们认为，公司培养基产品相关业务保持高速增长态势，盈利能力突出，海外业务实现快速拓展，CDMO 业务虽然阶段性承压，对公司整体业绩拖累显著，随着下游需求回暖，有望边际改善。
培养基储备管线丰富，即将进入密集兑现阶段。
2024 年公司为超过800 家国内外生物制药企业和科研院所提供优质的产品和服务。截至2024 年末，公司共有247 个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141 个、临床I 期阶段41 个、临床II 期阶段28 个、临床III 期阶段29 个、商业化生产阶段8 个；整体管线数量同比2023 年末增加77 个，同比增长幅度达到45.29%。我们认为，培养基作为生物药上游生产的关键原料，在临床不同阶段需求量有显著差异，从临床I 期到临床II 期到临床III期到商业化呈现逐级放大趋势，公司2024 年临床三期阶段项目增加10个，商业化阶段项目增加5 个，有望带动业绩实现显著增长。
拟收购澎立生物，布局全产业链。
公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买澎立生物100%股权，并募集配套资金。澎立生物作为临床前CRO 服务领域的领先企业，其业务涵盖药效学评价、药代动力学研究、毒理学研究等。本次整合后，公司将通过业务和客户的协同、海外战略布局协同以及运营管理体系的协同，实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”，进一步发挥公司“产品+服务”双轮驱动的业务模式，加速全球化布局。
盈利预测：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为3.88 亿元、4.99亿元、6.36 亿元，归母净利润分别为0.70 亿元、1.03 亿元、1.45 亿元，EPS（摊薄）分别为0.62 元、0.91 元、1.28 元，对应PE 估值分别为63.97 倍、43.61 倍、30.94 倍。
风险因素：客户研发失败的风险；CDMO 订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。