山东路桥(000498)：业绩实现稳健增长 优化业务结构加大“进城出海”力度
施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97 亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4 综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024 年公司新签订单914.8 亿，同比下滑22.9%，2024 年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3 亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。
费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压
2024 年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55 亿，投资净收益同比增加1.16 亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4 单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。
2024 年公司经营性现金净流出51.39 亿，同比多流出11.82 亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024 年报，公司应收账款、合同资产分别较2023 年底增加37.5、141.1 亿。投资性现金净流出21.11 亿，净流出同比减少37.55 亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8 亿。
推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025 年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27 年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4 亿（前值25、26年预测为26.4、29.5 亿），对应PE 为3.68、3.45、3.17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。