澳华内镜(688212)：海外市场表现亮眼 AQ300带动高端客户群突破
观点：海外市场表现靓丽，国内市场受招采活动减少影响短期承压。利润端表现不及收入端，主要系毛利率下降与期间费用率增加影响。AQ-300在三级医院装机表现不错，内窥镜设备稳健增长。高度重视研发创新，多款新产品上市完善产品矩阵，巩固市场竞争力。
海外市场引领增长，国内市场短期承压，利润端表现不及收入端，主要系毛利率下降与期间费用率增长影响。2024 年公司海外市场收入1.61 亿元（同比+42.70%），带动整体业务收入增长；国内市场收入5.86 亿元（同比+3.93%），主要受终端市场招采活动减少、招投标总额下降影响。公司持续加强市场营销体系建设，并加大新产品研发投入，导致各项费用率略有增长。2024 年公司毛利率 68.21%（（同比-1.57pp），销售费用率 33.38%（同比+3.16pp），管理费用率14.48%（同比+1.08pp），研发费用率21.83%（同比+0.15pp）。
内窥镜设备稳健增长，AQ-300 带动高端客户群持续突破。公司内窥镜设备实现收入7.14 亿元（同比+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入2102 万元（同比-50.63%），内窥镜维修服务收入1276 万元（同比+3.31%）。公司高端重视高端医院和基层医院的客户突破，高端医院：AQ-300 4K 超高清内镜带动国内大型医疗终端客户数量不断增长，2024 年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）分别为137 台、522 根，装机（含中标）三级医院116 家。基层医院：在天水市、晋中市、漳州市、西昌市、临沧市、瓮安县等多个地区，公司协助基层医院在消化道肿瘤防治方面取得进展。
多款新产品上市，产品矩阵不断完善。2024 年公司推出了AQ-150、AQ-120 等内镜系统，以及高光谱平台、640 倍细胞内镜、140 倍光学放大内镜等多个新产品，不断丰富公司的产品线。公司在研项目储备丰富，4K 超高清软性内镜系统、AQ-200 系统升级及配套、3D 消化内镜、内窥镜机器人、动物镜内镜等多个具备良好前景的项目，为长期持续增长筑牢了基础。
盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司营收分别为8.65、10.58、12.74 亿元，分别同比增长15.4%、22.3%、20.4%；归母净利润分别为0.68、1.07、1.94 亿元，分别同比增长225.8%、56.7%、80.4%；维持“买入”评级。
风险提示：销售推广不及预期，新品研发不及预期，市场竞争加剧风险。