水晶光电(002273)：盈利水平表现亮眼 多维赛道齐驱并进
优化产品和市场结构，降本增效成果显著。利润率方面，公司2024 年毛利率同比提升3.28pcts 至31.1%，净利率同比增长4.5pcts 至16.6%，公司各业务板块齐头并进，通过不断优化产品和市场结构，盈利能力持续增强。在费用端，降本增效持续推进，取得显著成效，公司销售费用率、管理费用率、研发费用均较2023 年有所下降，其中管理费用率从2023 年的6.97%下降至5.81%。
消费电子：主业表现出色，市场份额稳步提升。
1）光学元器件方面，2024 年该业务收入同比增长17.9%至28.8 亿元，毛利率同比提升5.7pcts 至36.3%，同比增长。公司吸收反射复合型滤光片通过新工艺突破持续抢占市场，微棱镜完成迭代产品的规模化量产并扩大客户渗透，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益。
2）薄膜光学面板方面，2024 年该业务收入为24.7 亿元，同比增长33.7%；毛利率为26.7%，同比增长1.2pcts，公司在巩固北美大客户手机业务的同时，向非手机领域拓展，实现终端品类全覆盖，并提升在小尺寸面板领域的竞争优势。
3）半导体光学方面，2024 年该业务收入为1.3 亿元，同比增长19.5%；毛利率为40.3%，同比增长5.0pcts，公司通过窄带新应用的拓展，抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率显著攀升；同时突破芯片镀膜关键技术瓶颈，良品率优化带动盈利能力提升。
汽车电子（AR+）：扩大技术研发布局，为公司长期发展注入成长动能。2024 年该业务实现营收3.0 亿元，同比增长3.0%；毛利率为13.5%，同比提升1.8pcts。
1）车载光学：2024 年公司斩获海内外十余项重点项目定点，HUD 出货量近30 万台，市场份额稳步增长。公司在AR-HUD 行业领先，联合大客户推进LCOS 技术在AR-HUD领域的应用。并且技术实力与产品质量获业界高度认可，与捷豹路虎合作仅一年时间就被授予全球优质供应商提名奖。
2）AR/VR：公司深耕AR/VR 十余年，具备一站式光学解决方案能力。公司聚焦反射光波导一号工程，与头部企业深度合作，着力解决量产难题，已打通核心工艺并建成初步NPI 产线；同时推进衍射光波导与Digilens 的合作，升级体全息产线，实现小批量商业级出货。公司依托消费电子光学技术积淀，加速核心元件向智能眼镜领域迁移，抢占下一代交互入口先机。
公司坚定研发转型，持续加大研发投入。作为光学细分领域的龙头，公司坚持研发创新，不断对工艺技术和产品进行迭代升级，全面覆盖光学产业链的核心环节，使产品能够满足不同场景的应用需求，具备了为客户提供一站式光学解决方案能力，进一步巩固行业竞争优势。公司研发费用从2019 年的1.6 亿元大幅提升至2023 年的4.2 亿元，2022-2024 年研发投入达到11.65 亿元。2024 年，公司的一号工程切换到了AR 反射光波导，坚定地投入并着力解决量产性难题。
盈利预测及投资建议：我们预计公司在2025/2026/2027 年分别实现营业收入76/90/104 亿元，同比增21%/19%/15%，实现归母净利润12.7/15.7/18.3 亿元，同比增长23%/24%/16%，当前股价对应2025/2026/2027 年PE 分别为19/15/13X。维持“买入”评级。
风险提示：手机销量复苏不及预期，智能驾驶发展不及预期，研发进展不及预期，关键假设有误差风险，市场竞争激烈。