同仁堂(600085)：蜕变进行中 静待毛利率东风
事件：同仁堂发布2024 年年报，报告期内实现营收185.97 亿元(同比+4.12%)，归母净利润15.26 亿元(同比-8.54%)，扣非归母净利润14.82 亿元(同比-10.55%)；单Q4 实现营收47.78 亿元(同比+15.41%)，归母净利润1.76 亿元(同比-36.65%)，扣非归母净利润1.61 亿元(同比-42.13%)。全年业绩略有承压。
主业收入增长明显，工业商业共同发力。2024 年公司心脑血管产品(安宫牛黄、牛黄清心、大活络等)实现营收51.46 亿元，同比增长17.26%；补益类产品(五子衍宗、六味地黄、阿胶等)实现营收21.27 亿元，同比增长22.98%。自营药店数量净增加250 家，达到1251 家，相比2020~2023 年每年净增加60 家以内有明显提升。2024 年公司应收账款与应收票据周转天数在收入良性增长的情况下，达到仅27.76 天，同比下降3.08 天，说明公司在铺设渠道的同时注重纯销，经营效率持续提升。我们预计在公司开店加速，且注重第三方药店合作，提升营销效率的驱动下，核心产品收入有望在未来三年维持较好的双位数增长。
毛利率短期承压，中期有望持续修复。2024 年心脑血管产品毛利率同比下降8.31pct，仅为49.31%，在过去5 年中首次向下跌破50%，对短期利润增长带来压力，我们认为主要系原材料天然牛黄较同期涨价所致。根据中药材天地网数据显示，2024 年12 月底天然牛黄市场价格为170 万元/公斤，相比2023 年初的57万元/公斤提升了198.25%。我们预计公司毛利率压力有望在2025 年陆续改善，主要系(1)进口牛黄加持：2024 年7 月1 日，国家药监局综合司、海关总署办公厅就《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。(2)产品有调整价格的可能性：据同仁堂国药2024 年年报显示，2024 年下半年上调了在香港市场销售的安宫牛黄丸价格，在原材料价格压力导致同仁堂心脑血管产品毛利率持续下降并创新低的情况下，不排除后续调整大陆地区安宫牛黄丸价格的可能性。
分红提升彰显信心。公司发布《2024 年度利润分配预案公告》，2024 年度公司现金分红(包括中期已分配的现金红利)总额13.71 亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的89.86%。在2024 年净利润同比下滑的情况下，分红比例相比2020年以来明显提升，彰显公司对回馈股东的重视与对长期稳健发展的信心。
维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润18.15/21.02/24.29 亿元，同比增长18.90%/15.84%/15.55%，对应PE27.87/24.06/20.82x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，受集采影响小，毛利率有望修复，维持“买入”评级。
风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧