重庆啤酒(600132)：24年业绩承压 关注改革进展
24 年整体量价齐跌，南区销量同比增长。
1）分量价：24 年公司实现销量297 万千升，同比-0.8%；实现吨酒价4763 元，同比-1.1%。24Q4 公司实现销量31 万千升，同比-9.4%；实现吨价4668 元，同比-3.9%。
2）分档次：24 年高档/主流/经济档次的产品销量分别为145.7/140.6/11.2 万千升，yoy+1.4%/ -3.8%/+13.5%，分别实现营收85.9/52.4/3.3 亿元，yoy-3.0%/-1.0%/+15.6%。高档产品中24 年嘉士伯、乐堡销量实现了较快增长。公司主动推动经济和主流档次产品结构升级，该类产品吨价实现同比提升。2）按地区划分：2024 年公司在西北区/中区/南区的销量分别为77.6/136.8/83.1 万千升，yoy-5.0%/-0.8%/+3.6%，分别实现营收38.8/59.7/43.2 亿元，yoy-3.5%/-1.9%/-0.4%。
折旧摊销增多致24Q4 毛利率同比下降，计提诉讼相关预计负债进一步拖累利润。
1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为48.57%/43.38%，同比-0.57/-5.42pcts。四季度受佛山工厂投产、折旧摊销增加影响，毛利率同比下滑较多。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为17.16%/34.4%，同比+0.06/+1.3pcts，主要系收入下滑导致销售费用收入占比提升。3）24 年/24Q4 管理费用率分别为3.53%/7.11%，同比+0.19/+0.02pcts。4）25 年3 月法院做出一审判决，判决公司赔偿重庆嘉威啤酒公司损失3.5 亿元，公司计提预计负债2.5 亿元。公司不服一审判决，已向法院提起上诉。5）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到15.36%/-26.38%，同比-2.94/-26.53pcts。尽管24 年利润承压，公司仍积极派发现金红利，24 年分红比例为104%，较23 年提升3pcts。
25 年折摊增加或对冲原材料成本红利，分红水平预计维持高位。
展望25 年，大麦成本预计继续下行，包材成本仍处于低位，佛山工厂投产对华南地区的运费会有节约；但佛山工厂投产后，25 年折旧摊销或较24 年增加，一定程度对冲成本红利。公司注重股东回报，预计25 年分红比例仍然维持高位。面对外部环境的变化，公司积极做出调整，更加重视非现饮渠道的发展，渠道服务更加精细化；拓展非啤酒品类（推出了大理品牌旗下的大理沧洱汽水、乌苏品牌旗下的小橙果果汁饮料）等。后续建议关注调整成效。
盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒需求较疲软，以及诉讼赔偿可能造成较大损失，我们下调公司2025 年归母净利润预测至12.57 亿元（下调2%），维持2026 年归母净利润预测为13.10 亿元，引入2027 年归母净利润预测为13.62 亿元，折合2025-2027 年EPS 分别为2.60/2.71/2.81 元，对应2025-2027 年PE 分别为23x/22x/21x。品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。
风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。