海天味业(603288)：稳中有进 份额提升 改善延续
量增价跌，渠道稳定，产品矩阵持续扩充
分产品，24 年酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收 137.6/26.7/46.2/40.9 亿元，同比+8.9%/+10.0%/+8.6%/+16.8%；对应Q4 酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收同比+13.6%/+13.2%/+15.4%/+7.1% 。24 年酱油销量/ 吨价同比+11.6%/-2.5%，25 年公司加大餐饮及下沉市场开拓，低库存基础上实现销量增长，但吨价在性价比消费大趋势下有所承压。分区域，24 年东/南/中/北/西部营收同比 +10.1%/+12.9%/+11.0%/+8.0%/+8.8%，经销商数量净增+116 名至6707 名，受益公司费用投放增加、渠道利润改善，经销商队伍保持平稳。
规模效应/成本红利拉动公司24 年归母净利率同比+0.7pct24 年毛利率同比+2.3pct 至37.0%（24Q4 同比+5.3pct），受益大豆、包材等原材料价格同比有所回落，叠加规模效应，毛利率有所提升。费用端，24年销售/ 管理费率同比+0.7/+0.1pct 至6.1%/2.2% （ 24Q4 分别同比+1.7/+0.0pct 至6.6%/2.7%），24 年行业竞争加剧，公司通过市场费用加投及精细化管理实现终端数量和份额的持续增加；24 年归母净利率同比+0.7pct 至23.6%（24Q4 同比+1.6pct）。展望来看，25 年大豆成本下降有望延续成本红利，强势竞争策略下公司费用或有所增加，盈利能力有望保持稳中有升的态势。
龙头份额持续提升，维持“增持”评级
展望25 年，公司渠道改革/产品拓展策略持续推进，看好公司份额持续提升，我们略上调公司盈利预测，预计25-26EPS 1.28/1.42（较前值提升3%/6%），引入27 年EPS 1.59 元，参考同比公司25 年平均PE29x，考虑公司龙头地位持续稳固、认可估值溢价，给予公司25 年40x，目标价51.20 元（前值51.66 元，对应25 年42x），维持“增持”。
风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。