森马服饰(002563)：业绩稳健增长 童装表现领跑
公司公布2024 年报，营收及利润稳健增长。2024 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润146.26/11.37/10.84 亿元，分别同比+7.06%/+1.42%/+6.16%。24Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润52.27/3.82/3.49 亿元， 分别同比+9.76%/+32.07%/+42.45%。
童装及直营渠道收入增速领跑，整体门店数继续增加。①分业务看，年休闲服饰/儿童服饰/其他业务分别实现收入 41.9/102.7/1.68 亿元，分别同比+0.44%/+9.55%/+43.74%。儿童服饰/休闲服饰分别占2024 总营收的70.2%/28.7%。②分渠道看，2024 年线上/直营/加盟/联营/其他分别实现收入66.7/15.5/60.7/1.6/1.7 亿元，分别同比+7.14%/+12.64%/+5.12%/+0.14%/+43.74%。③分门店数量看，2024 年末直营/加盟/联营门店分别为980/7260/85 家，同比+299/+96/-7 家。
整体盈利水平相对稳定，线上毛利率继续提升。2024 年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率43.82%/7.78%/7.41%，分别同比-0.21/-0.43/-0.06pct。①分品类看，24 年休闲服饰/儿童服饰毛利率分别同比-2.54/+0.53pct；分渠道看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+2.38/-1.53/-2.99/-2.15pct，线下终端压力大使得折扣加深而毛利率下降，线上毛利率继续提升。②24 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.56/+0.04/+0.26pct，销售费用率提升主要系本期线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。③24 年公司资产减值损失/营收同比-1.53pct，主要系存货跌价损失同比减少0.7 亿及投资性房地产减值损失同比减少0.82 亿。
库存表现相对健康，营运能力稳定。24 年公司应收账款/存货/应付账款的账面价值分别同比+18.77%/+26.75%/+23.29%；应收账款周转天数/存货周转天数分别为36/136 天，分别同比+2/-19 天。存货增加主要由于24 年采购存货增加，而存货周转天数有所下降；应收账款增加主要系销售增加相应应收款增加。现金流方面，公司经营净现金流同比减少35%，主要由于支付的货款及宣传推广费增加；投资净现金流同比减少25.68 亿元主要由于购买理财产品增加；而筹资净现金流同比减少约5 亿元，主要系公司将存单进行质押，用于申请银行授信，以及分红增加所致。24 年公司每股拟分红0.35 元，分红比例82.9%，对应4/1 日股价股息率为4.83%。
【投资建议】
基于公司2024 年业绩表现及经营情况，我们小幅调整公司2025-2026 年归母净利润至12.7/13.6 亿元，同比+11.5%/+7.2%；同时新增2027 年归母净利预测15.0 亿元，同比+10.5%。2025-2027 年EPS 分别预计为0.47/0.50/0.56 元/股。对应2025 年4/1 日收盘价，2025-2027 年PE 分别为15.4X/14.3X/13.0X，维持对其“增持”评级。
【风险提示】
宏观经济及终端需求波动风险、品牌运营风险、存货管理及跌价风险、原料价格变化风险