燕塘乳业(002732)：业绩短期承压 期待新品发力
投资要点
受消费环境影响，利润表现承压
业绩略不及预期，利润承压明显。2024 年总营收/归母净利润分别为17.32/1.03 亿元， 分别同比-11%/-43% 。其中，2024Q4 总营收/归母净利润分别为4.29/0.22 亿元，分别同比-9%/-42%。Q4 产品结构提升，全年毛利率表现稳定。2024 年毛利率/ 净利率分别为25.31%/5.95% ， 分别同比-0.7/-3.2pcts；2024Q4 毛利率/净利率分别为23.97%/5.06%，分别同比+2.2/-2.9pcts。营收规模下滑致销售费用率提升，管理费用率基本稳定。2024 年销售/ 管理费用率分别为11.56%/5.12%，分别同比+1.3/+0.4pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为11.33%/5.25%，分别同比+0.5/-0.2pcts。经营净现金流承压，销售回款与收入表现一致。2024 年经营净现金流/销售回款为1.50/18.97 亿元，同比-53%/-10%。截至2024 年年末，公司合同负债0.14 亿元（环比-0.11 亿元）。
新品开发力度较大，持续扩充产品矩阵
2024 年液体乳类/ 花式奶/ 乳酸菌乳饮料类营收分别为6.46/3.32/7.37 亿元，分别同比-14%/-14%/-7%；销量增速分别为-10%/-12%/-3%，均价增速分别为-4%/-2%/-4%；毛利率分别为14.98%/26.10%/33.68%，分别同比-1/-0.4/-1pcts。
主品方面，蓝盒乳酸菌产品表现较好，代表性单品老广州系列体量逐步扩大。新品方面，公司结合岭南文化与健康概念推出陈皮酸奶、晚安牛奶、鲜奶布丁、“杨枝甘露”等新品，打造差异化产品矩阵；其中鲜奶布丁表现较好。
深耕大湾区市场，新渠道拓展稳步推进
分渠道看，2024 年线下/线上营收分别为14.26/3.06 亿元，分别同比-13%/-3%。经销渠道稳步增长，公司目前拥有648家经销商，主要集中于珠三角地区，净增加43 家经销商；同时积极拓展新渠道，2024 年零食连锁系统增量超1200 万，学校、机团渠道促进学生奶开发与增长。分区域看，2024 年广东省内珠三角/广东省内珠三角以外/广东省外地区营收为12.92/4.02/0.38 亿元，分别同比-12%/-10%/-6%。业绩期内，公司积极布局港澳市场新区域，通过铺市和渠道建设推进大湾区的全覆盖渗透。
盈利预测
我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.84/0.97/1.10，当前股价对应PE 分别为19/16/15 倍，我们认为下半年随着促消费政策逐步落地，消费力预计持续复苏，公司业绩预计回暖，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。