森马服饰(002563)：鼓励生育有益于公司童装业务发展
2024 年营收146 亿，同比+7%，归母净利11.4 亿，同比+1%，扣非归母净利润10.8 亿，同比+6%。24Q4 营收提速，利润修复，24 全年整体符合预期。公司拟向全体股东每10 股派发3.50 元现金红利（含税），预计分红总额9.4 亿。
分产品，1）休闲服饰营收42 亿，同比略有增长，毛利率35%，同比-2.54pct。
门店2811 家，净增108 家。2024 年，公司在全国范围内推广“新森马”模式，打造品类心智、强化传播创意。爆款产品规模实现三倍增长，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。2024 年冬季，森马羽绒服率先提出“森马高洁净1000+”差异化价值卖点，以“清洁度”抢占冬季羽绒竞争市场。徐志胜创意绒毛形象爆火出圈，为品牌赢得千万口碑好评。截至年底，新森马形象店开设500+家。
2）儿童服饰营收103 亿，同比+10%，毛利率47%，同比+0.53pct。门店5514 家，净增280 家，全年开店保持积极扩张态势。全年翻新扩改门店超过500 家，推进终端形象升级，提升消费者购物体验。
分渠道，1）线上营收67 亿，同比+7%，毛利率45%，同比+2.38pct。天猫和抖音交易金额同比增长26%、20%，退货率有所增加，分别增加13 个百分点、5 个百分点。
2）直营营收15 亿，同比+13%，毛利率66%，同比-1.53pct。直营980 家，较年初净增299 家。直营单店面积204.8 ㎡（同比-4%），坪效7711 元/㎡/年（同比-18%），营收增长主因开店驱动，坪效受损预计系消费承压。
3）加盟营收61 亿，同比+5%，毛利率36%，同比-2.99pct。加盟7260 家，较年初净增96 家。
分地区，境内营收145 亿，同比7%，毛利率44%，同比-0.20pct。境外营收0.8 亿，同比+83%，毛利率61%，同比-15.64pct。海外业务低基数上高增，巴拉巴拉进一步拓展海外业务，2024 年进入新加坡、马来西亚等东南亚市场，加快出海步伐。
存货健康。存货金额35 亿，同比+27%，存货周转天数140 天，同比-19天。存货跌价准备计提2.85 亿，占比归母净利润25%（同比-7pct），存货保持健康，对利润的影响减轻。销售费用同比+14%，主因线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加。
更新盈利预测，维持“买入”评级
基于24 年业绩表现，以及宏观环境、消费意愿、支付能力等不确定性，我们调整盈利预测，预计公司 25-27 年 EPS 分别为0.45/0.49/0.54 元（25-26年前值为0.48 元以及 0.55 元），对应PE 为16/15/13x。
风险提示：消费疲软、出生人口下滑、翻新门店表现不及预期等风险。