青岛啤酒(600600)：轻装上阵 量价企稳
事件：青岛啤酒发布2024 年报，2024 年公司营收/归母净利润为321.38/43.45 亿元，同比-5.30%/1.81%；2024Q4 营收/归母净利润为31.79/-6.45 亿元，同比+7.44%/增亏0.05 亿，扣非净利润为-7.35 亿元，同比减亏。
去化库存，24Q4 销量重拾增势：2024 年/24Q4 公司啤酒总销量约753.8/75.3 万千升，同比分别-5.85%/+5.61%，我们认为全年销量下滑主要受到：（1）旺季极端天气影响；（2）2024 年现饮场景疲软、特别是公司优势所在的北方市场受损更为明显；（3）24Q3 开始公司严查“虚出库”，主动去化库存，销量下滑幅度行业偏大；至24Q4 整体销量已恢复平稳的正增长，且库存水平较为健康。分品牌来看，2024/24Q4 主品牌青岛啤酒实现销量434/50.5 万千升，同比分别-4.82%/+7.45%；中高档及以上产品销量分别为315.4/37.5 万千升，同比-2.65%/10.95%，24Q4产品结构已重拾升级之势。
24Q4 吨价（千升酒收入）加速提升。2024 年公司千升酒收入同比增长0.59%至4263 元，其中主品牌/其他品牌（崂山）吨价分别-0.26%/+0.93%至5088/2967 元，我们推断年内现饮场景疲软致主品牌升级略有放缓，但24Q4 以来，公司整体均价同比提升1.73%至4221 元，产品结构进一步优化，带动均价加速提升。
成本红利+降本增效，盈利能力提升。得益于（1）吨价提升；（2）成本红利（2024 年啤酒吨成本-2%），2024 年公司毛利率同比+1.57pct 至40.23%。费用端，2024 年销售/管理费用率同比分别+0.45/-0.10pct 至14.32%/4.38%；24Q4 销售/管理费用率同比分别-4.24/-2.02pct，降本增效逐步兑现。2024 年公司净利率为13.98%，同比+1.16pct。
24Q4 基本面拐点已现，期待2025 年经营端进一步改善。（1）2025 年为新董事长上任后的首个完整年度，组织管理向好、内部认可度高，业绩诉求强；（2）24H2 严查虚出库，目前库存健康（约20-25 天，补库空间仍存）旺季将至，轻装上阵；（3）2025M3 开始基数转低，看好2025年公司经营端的进一步改善。
盈利预测与投资评级：量价企稳，蓄势而发。我们预计2025-2027 年公司归母净利润为48.57/52.55/56.75 亿元，同比增长11.78%/8.19%/7.99%，对应当前PE21.50x、19.87x、18.40x，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。