青岛啤酒(600600)：Q4经营好转 25年势能更足
销量承压，中档韧性显著
24 年销量754 万吨，同比-5.9%，吨价同比+0.6%；24Q4 销量/吨价同比+5.6%/+1.7%。销量端：24 年消费弱复苏、旺季天气不佳，此外公司进行库存清理，导致销量有所承压，Q4 库存恢复良性、轻装上阵、量价显著改善。结构端，24 年主品牌中高档/主品牌中低档/崂山销量同比-2.7%/-10.2%/-7.2%，经典/白啤分别受益价格带/品类优势呈现韧性，高档酒因性价比趋势/餐饮需求弱销售有所下滑，低档酒因公司主动升级/主流消费人群收入减少等销量亦有承压。此外，24 年分红比例69%，较23 年（64%）提升。
24 年成本改善拉动盈利能力改善，Q4 扣非显著减亏、表现亮眼24 年毛利率40.2%，同比+1.6pct，吨价/吨成本同比+0.6%/-2.0%，系大麦/包材采购价下行；销售/管理费用率14.3%/4.4%，同比+0.4/-0.1pct，消费弱复苏下公司加大市场费用投放以稳定份额、但整体费效比较弱；最终公司24 年归母净利率同比+1.0pct 至13.5%。24Q4 毛利率26.2%，同比-1.2pct，吨价/吨成本同比+1.7%/+3.5%，春节错期使得Q4 结构同比显著改善但亦同时导致吨成本上涨；24Q4 销售/管理费用率同比-4.2/-2.0pct，系23Q4 集中计提企业年金、费率较高，24Q4 回归平稳，此外Q4 资产处置收益同比减少1.7 亿（占收入比重同比-5.6pct），归母净利率同比+1.3pct。
期待25 年势能释放，维持“买入”评级
考虑公司基地市场（主要为北方）天气回暖及消费复苏进度偏慢，我们略下调25-26 年盈利预测， 预计25-26 年EPS 3.55/3.86 元（ 较前次-1.9%/-2.4%)，引入27 年EPS 4.19 元，参考可比公司25 年PE 均值26x，给予公司A 股25 年26x PE，H 股参照24H2 以来AH 比价70%，给予25年18xPE，A 股目标价92.30 元，H 股目标价71.78 港币(前次94.12 元/76.33港币，分别对应25 年26/20x PE)，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。