民生银行(600016)：息差稳 股息高
核心观点：
亮点：（1）息差平稳。公司24 年Q1-Q4 净息差分别为1.38%、1.38%、1.40%和1.39%，全年息差稳定。资产端，受LPR 下行、存量按揭贷款利率调整等影响，公司24 年生息资产收益率3.55%，较24H1 下降9BP。负债端，24A 计息负债成本率2.27%，较24H1 改善11BP，存款成本下降10BP，存款成本改善有助于维稳未来息差。单季度净利息收入增速-1.09%，环比回升1.6pct。
（2）分红稳定，股息率高。公司2024 年拟分红派息0.192 元/股，现金分红比例（普通股现金分红（含税）除以当期归属于母公司普通股股东的净利润）30.04%，分红率连续三年保持在30%以上，分红稳定。最新收盘价对应A、H股动态股息率分别为4.78%、5.23%，高于A 股上市公司和上市银行平均水平。
（3）资产质量指标平稳。公司2024 年末不良率1.47%，环比Q3 略微回落1BP，保持稳健。其中，对公贷款不良率1.26%，较24H1 末改善7BP，而零售贷款略微承压，零售贷款不良率1.80%，较24H1 末上升11BP，按揭、经营贷和信用卡贷款不良率均有不同幅度上升。零售风险暴露加剧为行业共性，后续观察宏观政策发力效果。从各项前瞻性指标来看，2024 年末关注率2.70%，环比Q3 下降7BP，逾期率2.09%，较24H1 末下降9BP。2024 年末拨备覆盖率141.94%，环比Q3 下降4.32pct。
关注：业绩承压，主要是税率和少数股东损益拖累，关注是否临时因素。公司2024 年归母净利润增速-9.8%，增速较24Q1~3 下降0.6pct。从单季度来看，24Q4 单季度归母净利润同比增速-19.4%，环比下降1.2pct。从单季度业绩来看，传统营收利润指标都算正常，Q4 单季度营收增速+0.34%，税前利润增速为+17%，单季度业绩承压主要是所得税和少数股东损益拖累导致。去年23Q4 公司单季度税后归母净利润22.46 亿元，所得税为负4.24 亿元，少数股东损益（税后项目）为负0.97 亿元；今年24Q4 三者分别为18.1 亿元，0.22 亿元和1.96亿元。也就是所得税和税后项拖累单季归母利润7.39 亿元，24Q4 归母利润的41%。与之对应，24Q3 所得税和少数股东损益这两个科目同比少增5.17 亿元，对单季度业绩形成正贡献。需要关注这些科目扰动是否临时因素。
投资建议：Q4 公司业绩增速继续低位，主要是非常规项目导致，公司整体营收和息差相对平稳。虽然公司资产质量和存量拨备厚度仍有待提高，但当期估值基本隐含了基本面压力，公司分红稳定股息率较高，如果宏观财政地产政策持续发力，经济恢复，公司存在估值修复机会，建议积极关注。
风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。