云南锗业(002428)：下游需求亮眼 公司业绩高增
其中Q4 实现营收2.65 亿元（yoy+31.67%，qoq+71.16%），归母净利2362.11 万元（yoy+99.53%，qoq-38.99%）。业绩符合前期业绩预告（0.46-0.60 亿元），考虑公司是国内产业链最为完整的锗生产企业，在国内限制锗等战略金属出口的背景下，公司的稀缺性不言而喻，维持增持评级。
下游需求改善，公司多数产品销量大增
2024 年，公司及子公司销售材料级锗产品34.06 吨（不含内部销售及代加工），yoy-7.9%，主要因市场供应紧张，公司优先满足下属子公司生产需求，对外销售的材料级锗产品销量同比下降。红外领域对锗需求势头良好，公司销售红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）折合金属量6.2 吨，yoy+38.3%。随着下游低轨通讯卫星的需求增加，光伏级锗产品销量大幅增加，共销售47.8万片（折4 寸合计），yoy+51.8%；化合物半导体材料的销量也在光通信市场需求回暖下提升，销售10.8 万吨，yoy+58.0%。镜头及光学系统产量1,828具（套）同比下降66.2%，主要系部分型号类项目采购计划延迟执行。
不断延伸下游，公司盈利能力明显增强
据年报，24 年公司归母净利润同比增加主要系本期锗金属价格大幅上涨，公司材料级锗产品、红外级锗产品（毛坯及镀膜镜片）、光纤级锗产品价格上涨；单价较高的磷化铟产品销量占比增加使得化合物半导体材料均价上涨，使得公司整体毛利率上升9.58pct。公司近些年整体产业结构重心逐步向下游深加工领域转移，材料级锗产品的销售占比总体呈下降趋势；与此同时，公司通过不断延伸产业链、发展深加工产品，通过下游精深加工产品、化合物半导体材料的销售保证公司赚取产业链中利润率相对较高的部分，目前已有成效，随着公司继续发展深加工产品，公司盈利能力有望继续增强。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.11、0.14、0.16 元（2025-2026年分别较前值+57%、+40%）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为42.4 倍，给予公司25 年42.4 倍PE，对应市值32.23 亿元；此外根据锗资源计算对应市值108.48 亿元，合计总市值140.71 亿元，目标价21.54 元（前值12.92 元，对应2025 年46.4XPE 及锗资源计算对应市值72.17 亿元），维持增持评级。
风险提示：下游需求不及预期，新增供给释放超预期等。