藏格矿业(000408)2024年年报点评：Q4钾锂销量双升 铜矿盈利维持高位
锂：Q4 销量超预期，受季节影响成本提升。24 年碳酸锂产量1.16 万吨，同减4%，销量1.36 万吨，同增32%，库存量降至237 吨，同减89%；其中Q4 产量2289 吨，环减34%，销量3372 吨，环增31%；我们预计25 年产销量1.1-1.2 万吨。麻米错盐湖项目25 年底有望建成，我们预计26 年贡献2-3 万吨产量。价格成本方面，24 年公司碳酸锂含税均价8.5 万元/吨，同减61%，平均销售成本4.1 万元/吨，同增10%；其中Q4 含税均价7.2 万元/吨，环减4%，平均销售成本4.5 万元/吨，环增27%，主要受季节因素影响。
钾：Q4 产销量恢复，成本回落明显。24 年氯化钾产量107.3 万吨，同减2%，销量104.5 万吨，同减19%；其中Q4 产量31.7 万吨，环增36%，销量33 万吨，环增89%，Q3 受需求及检修影响，Q4 销量恢复；我们预计25 年保持100 万吨以上产销量。价格成本方面，24 年氯化钾含税均价2306 元/吨，同减15%，平均销售成本1167 元/吨，同增7%；其中Q4 含税均价2314 元/吨，环减4%，销售成本1072 元/吨，环减34%。
铜：Q4 产量环比提升，盈利水平维持高位。参股公司巨龙铜业24 年生产铜精矿16.6 万吨，权益产量5.1 万吨，同增8%，投资收益19.3 亿元，同增49%；其中Q4 产铜4.4 万吨，权益产量1.4 万吨，环增8%，贡献投资收益5.7 亿元，环增11%。巨龙二期改扩建项目将于25 年底投产，达产后年矿产铜将达30-35 万吨，公司权益产量将达9.2-10.8 万吨/年。
发布第二期员工持股计划，彰显经营信心。参与人数不超过210 人，总股数不超过992 万股，占比0.63%，受让价格21.57 元/股，总额不超过2.14 亿元；存续期60 个月，分别在过户之日起满12、24、36 个月解锁40%、30%、30%。业绩考核目标分别为：1）25 年净利润同增不低于5%，或老挝钾盐矿取得首个100 万吨/年的采矿许可证且新增氯化钾资源量8 亿吨；2）26 年净利润相比24 年增长不低于20%，或麻米错一期5 万吨建成投产且穿透持有麻米错股权比例50%以上；3）27 年净利润相比24 年增长不低于45%，或新增碳酸锂资源量不低于100 万吨。
盈利预测与投资评级：锂价底部震荡，我们下调公司2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润27.3/35.0/54.3 亿元（25-26 年原预期为27.3/42.6 亿元），同比+6%/+28%/+55%，对应PE 为21x/16x/10x，公司碳酸锂成本优势显著，钾锂铜扩产同步推进，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。