青达环保(688501)：龙头产品毛利率逆市提升 业绩高增可期
辅机业务收入高增，毛利水平逆势上涨。公司传统业务包括除渣设备和低温省煤器，属于煤电必备辅机，受益于煤电新增扩建与煤电设备更新加快，市场空间广阔。2024 年火电基本投资完成额累计1588 亿元，同比+33%；全国煤电装机11.95亿千瓦，同比增长2.6%。2024 年公司低温烟气余热深度回收系统业务营收达4.3亿元，同比+76.1%，毛利率29.38%，同比+1.7pct；干式除渣设备营收3.12 亿元，同比+6.5%，毛利率35.38%，同比+2.9pct；湿式除渣设备营收2.65 亿元，同比+38.7%，毛利率43.22%，同比+4.7pct。预计后续随着产品更新换代，备品备件占比不断提高，有望带动毛利水平进一步提升。
煤电升级改造需求加码，智能化发展开启新篇章。2024 年2 月，国家发展改革委、国家能源局《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》提出深入开展煤电机组灵活性改造，到2027 年存量煤电机组实现“应改尽改”。2025 年4 月，国家发展改革委、国家能源局联合印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027 年）》，提出深度调峰改造目标为现役机组最小出力25%—40%额定负荷，新建机组纯凝工况下≤25%，新一代示范机组≤20%。公司掌握火电灵活性改造核心技术，代表性业务全负荷脱硝2024 年实现营收1.8 亿，同比+40.4%。
同时，公司提出了煤电灵活性改造智能化的发展思路，借助大数据分析、人工智能等先进技术的应用。我们预计，伴随火电向调节性电源转变以及盈利改善，灵活性改造需求将持续释放，预计未来3 年相关业务的年均潜在市场空间达7-17 亿元，全负荷脱销有望保持高增，电极锅炉业务有望放量。
走出去、扩品类，撸起袖子加油干，打造成长新引擎。公司积极开拓海外市场，于2024 年设立子公司，与印尼国家电力考察团达成战略合作共识，重点围绕火电环保设备及灵活性改造技术展开合作。同时公司与某韩国企业签订灰渣处理系统订单，合同金额1589.5 千万美元，预计有望在2025 年实现交付，贡献业绩增量。
同时，截至2024 年底，公司建设的胶州市李哥庄镇120MW 渔光互补项目已顺利完成并网发电，通过为该项目提供EPC 总承包服务，预计对公司2025 年度经营业绩产生积极影响。此外，公司还有脱硫废水、钢渣处理等新兴业务有望成为未来业绩增长新引擎。
投资建议：作为煤电辅机和火电灵活性改造细分龙头，煤电升级改造接续煤电新增，公司发展空间广阔。考虑到公司2025 年“渔光互补”项目等有望确认收入贡献业绩，我们预计公司2025-2027 年收入分别为19.87/23.84/27.85 亿元，同比增长51.2%/20.0%/16.8%；归母净利分别为2.12/2.59/3.09 亿元。对应2025-2027 年EPS 分别为1.72/2.11/2.51 元，对应PE 分别为13.6/11.2/9.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1.火电建设不及预期；2.电力辅助服务市场政策不及预期；3.火电灵活性改造需求释放不及预期。