三一重工(600031)：控费效果显著 经营现金流历史新高
其中Q4 实现营收200.23 亿元（yoy+12.12%，qoq+3.74%），归母净利11.07亿元（yoy+141.15%，qoq-14.49%），公司业绩符合我们预期。公司控费效果显现，我们看好公司作为行业龙头受益国内工程机械行业复苏带来的盈利弹性。维持“买入”评级。
利润率持续提升彰显控费成果，经营性现金流创历史新高公司24 年工程机械行业毛利率26.63%，同比上升0.47pct，其中国内、海外市场毛利率分别为21.12%、29.72%，同比上升0.02、0.26pct。24 年净利率7.83%，同比提升1.54pct。24Q4 毛利率21.08%，同比降低4.15pct，主要因会计政策调整，将保证类质量保证计入营业成本而非销售费用。24Q4净利率5.6%，同比提升3.01pct。期间费用率方面，2024 年期间费用率为18.06%，同比降低1.43pct。公司控费效果显著，净利率提升明显。24 年公司全年经营性现金流达148.14 亿元，同比+159.53%。此外，24 年公司存货/应收账款的周转天数分别为125.4/114.9 天，同比减少9.3/5.9 天，资产质量持续提升。
25Q1 挖机内销表现亮眼，机器替人/新场景/更新需求/二手机出口拉动2025Q1 行业共销售挖掘机61372 台，yoy+22.8%。其中国内销量36562台，yoy+38.3%；出口24810 台，yoy+5.49%。农田市政水利等小挖需求旺盛，部分地区中挖出现快速增长。小挖增量市场更多在于农村及小型水利建设，未来国内机器替人还有很大提升空间。中挖增量市场除了新能源、新基建、农田、林业等贡献外，各地环保政策的执行进一步拉动了中挖的更新需求。我们测算2021 年以后我国二手挖机出口快速提升，于24 年首度超过新机内销，后续有望持续为挖机内需提供支撑。公司作为行业龙头，有望充分受益于本轮国内工程机械周期上行。
盈利预测与估值
因25 年国内挖机行业复苏明显，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为89.40/119.9/156.67 亿元（前值25-26 年为82.57、104.39亿元，上调8.27%/14.85%），对应EPS 分别为1.05/1.41/1.85 元。可比公司25 年iFind 一致预期PE 均值为18.79 倍，考虑到公司作为龙头引领行业的海外市场拓展，且有望充分受益国内工程机械本轮上升周期带来的盈利弹性，给予公司25 年22 倍PE（前值20 倍），对应目标价23.1 元（前值19.49 元）。
风险提示：行业竞争格局超预期恶化；海外业务拓展不及预期。