万马股份(002276)：24年业绩符合预期 机器人线缆拓展提速
公司2024 年收入/归母净利/扣非净利177.61/3.41/2.88 亿元，同比+17.5%/-38.6%/-31.7%，公司业绩基本符合我们预期。
发展趋势
核心业务发出量增长稳定，盈利受需求低迷影响仍承压。电力电缆24 年营收117.47 亿元、同比+32%，发出量144 万吨、同比26%，毛利率9.9%，同比-2.4ppt，24 年电缆业务下游电网、地产、政府基建等投资放缓，公司采取一定价格策略保障出货及份额，整体营收和发出量维持良好增长，盈利端受铜价上行影响、整体较为承压。高分子24 年营收51.85 亿元、同比+6.4%，发出量53 万吨、同比+9.3%，毛利率13.2%，同比-3.5ppt；24 年国内电缆终端需求偏弱，公司对中低压绝缘料、护套等中低端产品采取一定价格策略，再加上出海业务24 年增长较快、但海运费增长拖累毛利，高分子业务整体盈利有所承压。展望2025 年，公司北方基地产能持续兑现，我们预计电缆发出量维持10-20%增长，高分子材料业务产能亦有增长、带动出货提升，盈利端或随国内财政政策落地、下游需求回暖以及出海放量，同比有所修复。
通信电缆进行产线调整、加速机器人领域拓展。通信业务24 年营收4.99 亿元、同比-42%，发出量31 万公里、同比-47%，毛利率12.3%，同比-5.9ppt；通信业务中传统同轴电缆部分需求低迷，公司24 年进行产线升级、调整为生产工业智能线缆等特种线缆，受下游需求和产线调整影响、收入及利润体量下降明显。向前看，公司工业智能线缆主要供应工业机器人、仿生机器人等领域，其中工业机器人领域公司已实现向全球头部客户稳定交付，产品逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，仿生机器人领域公司已有具身智能项目产品落地量产；工业智能线缆技术门槛更高、毛利率高于普通线缆，我们看好25 年工业智能线缆出货增长带动通信业务回暖。
充电业务售桩表现强劲，盈利同比减亏。充电业务24 年营收2.31 亿元、同比-41%，售桩收入我们估计1.80-1.90 亿元、同比增长超30%，受益于重卡产品放量，运营端收入估计4-5 千万元，我们认为大幅下降主要因收入口径调整、电费未计入收入；盈利端24 年同比小幅减亏，我们认为主要得益于售桩增长。
期间费用率下降明显，其他收益增厚利润。公司24 年期间费用率同比-1.3ppt，其中销售/研发费用率同比均下降0.5ppt，我们认为主要系公司加强费用管控；公司24 年其他收益同比增长1.20 亿元，增量主要来自增值税加计抵减。
盈利预测与估值
我们维持公司2025 年盈利预测5.20 亿元，引入2026 年盈利预测6.45 亿元；考虑到机器人板块行情或带动公司估值中枢提升，上调目标价73.9%至16.0 元，维持跑赢行业评级，当前股价和目标价分别对应2025/2026 年27.0x/21.7x P/E 和31.4x/25.0x P/E，有15.7%的上行空间。
风险
宏观经济下行，出海进展不及预期，机器人商业化应用不及预期。