甘源食品(002991)：25Q1经营底部 后续多催化驱动改善
新渠道/海外市场贡献增量，传统渠道聚焦直营化改造产品端：24 年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4 亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，老三样量/价同比+18.4%/-4.0%，受益量贩等渠道导入销量快增，但价格因渠道结构调整\KA 调价等下滑，综合豆果受益新品表现更优。渠道端：24 年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.7%/+65.5%，零食量贩持续增加品牌合作与产品导入，传统KA/BC 渠道聚焦直营化改造、仍处调整期，随后续人员到位、新品导入有望加速；3）区域端：24 年海外收入0.8 亿，收入占比同比+3.4pct至3.7%，25Q2 起东南亚招商、SKU 导入有望拉动海外延续高增。
Q4 成本上涨/促销增加致净利率承压，25Q1 趋势延续24 年毛利率35.5%，同比-0.8pct（24Q4 同比-0.9pct 至35.1%），系量贩等2B 渠道占比提升、Q4 棕榈油价格上涨所致。24 年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平（24Q4 同比+1.7/+0.5pct），主要系公司销售人员增加以匹配直营化改革，且Q4 旺季促销等市场费用有所增加。24 年归母净利率同比-1.1pct 至16.7%，此外Q4 还受到其他收益影响/所得税率低基数因素影响，净利率同比-6.3pct 至15.2%。 25Q1 毛利率同比-1.1pct，系成本上涨/规模效应减弱等因素影响，销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct，系代言人费用计提、人员增加，最终录得归母净利率10.5%，同比-5.1pct。
改革成果有望逐步体现，维持“买入”评级
考虑公司KA 直营化改造等时间较之前预期长，且25 年海外市场拓展/品牌宣传等费用有所增加，我们下调25-26 年盈利预测，预计25-26 年EPS4.57/5.30 元（较前次-5%/-3%），引入27 年EPS 6.10 元，参考可比公司25 年平均PE22x，给予公司25 年PE 22X，目标价100.54 元（前次86.76元，对应25 年18x），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。