鸿路钢构(002541)：25年有望迎来经营拐点
Q4 吨毛利环比改善，受减值影响吨净利承压
24 年新签合同额283 亿，同比-4.76%，考虑到钢价下行影响，若按照披露的重大项目销售均价测算，24 年新签订单量137 万吨，同比+3.1%。24 年钢结构产量451 万吨，同比+0.51%，产能利用率同比+0.3pct 至86.7%，销量433 万吨，同比+1.82%，产销率同比+1.3pct 至96.1%。24 年公司综合毛利率10.33%，同比-0.8pct，24Q4 为10.8%，同/环比-0.1/+1.6pct。我们测算24Q1/Q2/Q3/Q4 吨净利95/125/105/99 元/吨（整体扣非归母测算），同比-38.8%/-51.6%/-52.3%/-28.9%，Q4 吨毛利480 元/吨，环比改善33元/吨，吨净利受回款放缓被动减值影响短期承压。
受产业链现金流承压拖累，公司减值、现金流短期表现不佳24 年期间费用率7.18%，同比+1.03pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/1.57%/3.44%/1.51%，同比+0.03/+0.2/+0.5/+0.3pct，智能化改造持续推进，研发费用同比+5.7%，财务费用同比+17%，主要系长期/短期借款同比+2.1/7.5 亿。24 年计入当期损益的政府补助3.66 亿，同比基本持平。24 年计提减值损失0.6 亿，23 年为冲回0.6 亿，主要系全产业链现金流承压，公司应收账款显著增加8 亿至35.4 亿。综合影响下，24 年归母净利率/扣非归母净利率3.59%/2.24%，同比-1.4/-1.5pct。24 年经营现金流净额5.73 亿，同比-5.24 亿，收/付现比97.1%/89.0%，同比-2.8/+1.0pct。
盈利预测与估值
我们预计公司25-27 年归母净利润为10.3/12.2/14.0 亿。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，考虑到公司25 年或迎来经营拐点，产销量、吨净利预计实现双重修复，中长期发展有望进入上升通道，优于可比经营，维持给予公司25 年18xPE，维持目标价26.81 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料钢材价格波动的风险；市场竞争风险；智能化改造降本增效不及预期。