招商银行(600036)：经营稳中向好 信用卡不良高峰已过
招商银行公布2024 年年报，2024 年公司实现营收3374.88 亿元，同比-0.48%；实现归母净利润1483.91 亿元，同比+1.22%。
业绩稳中向好
2024 年公司营收同比增速较前三季度+2.43pct，主要系公司利息收入与非息收入表现均边际改善。2024 年公司利息净收入、中收、其他非息收入分别同比-1.58%、-14.28%、+34.13%，增速较前三季度分别+1.49pct、+2.61pct、+5.90pct。2024 年公司归母净利润增速较前三季度+1.84pct，主要系息差及其他非息贡献。从业绩归因来看，2024 年生息资产规模、净息差、其他非息收入对净利润的贡献度分别为+9.59%、-11.17%、+4.67%，较2024 前三季度分别+0.35pct、+1.14pct、+0.47pct。
四季度信贷投放强劲，负债端优势愈发凸显
2024 年末公司贷款余额为6.89 万亿元，同比+5.83%，增速较前三季度+1.13pct。
从新增贷款来看，公司2024Q4 单季度贷款净增加1295.64 亿元，其中对公、零售贷款分别净新增897.40、707.92 亿元，环比均明显改善。对公信贷投放改善主要系债务置换背景下基建类贷款投放明显增强，零售信贷投放明显改善主要系按揭及信用卡信贷投放环比均明显改善。净息差方面，2024 年公司累计净息差为1.98%，较前三季度-1bp，我们预计其净息差表现将优于同业。净息差韧性较强主要系公司负债端优势显著，2024 年公司存款平均付息率仅有1.54%，较前三季度改善4bp。
代销理财收入维持高增
2024 年公司财富管理手续费及佣金收入为220.05 亿元，同比-22.70%，增速较前三季度+4.93pct。其中代销理财收入78.56 亿元，同比+44.84%。代销理财收入维持高增，主要系代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。截至2024 年末，公司保有的非货币基金、指数型基金分别达到9504、582 亿元，较年中分别增加884、163 亿元。客群方面，截至2024Q4 末，公司零售AUM 达到14.93 万亿元，较期初+12.05%，零售客户户均AUM 为7.11 万元，较2023 年水平+5.12%。
地产风险改善，信用卡不良高峰已过
静态来看，2024 年末公司不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.29%、1.33%，较三季度末分别+1bp、-1bp、-3bp，其中对公流贷、小微贷款等不良率有所提升，开发贷不良率则边际继续改善。动态来看，2024Q4 公司对公、信用卡、非信用卡零售贷款的不良生成率分别为0.55%、4.11%、0.83%，环比分别+19bp、-10bp、+16bp，信用卡不良生成压力延续改善态势。2024 年末公司拨备覆盖率为411.98%，风险抵补能力较足。
投资建议：维持招商银行“买入”评级
考虑当前仍有降息压力， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为3454/3643/3933 亿元，同比分别+2.35%/+5.46%/+7.97%,3 年CAGR 为5.23%；归母净利润分别为1504/1579/1713 亿元，同比分别+1.34%/+5.00%/+8.50%,3 年CAGR为 4.90%。鉴于公司负债端优势显著且非息收入弹性较大，维持“买入”评级。
风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。