五芳斋(603237)：2024年需求承压 期待经营改善
公司公布2024 年业绩：2024 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润22.51/1.42/1.30 亿元，同比-14.6%/-14.2%/-9.7%。2024 年每股派发0.5元现金红利，考虑2024 年回购股份4795 万元，2024 年公司整体分红率达到101.81%。2024 年业绩低于我们预期，主因消费需求疲软影响。
发展趋势
需求疲软增长承压，积极优化渠道体系。1）产品端：2024 年公司粽子/月饼/餐食/蛋制品及其他产品收入分别同比-18.6%/+3.5%/-9.1%/-6.6%，量方面，粽子/月饼分别同比-20.9%/+26.9%，价方面，粽子/月饼分别同比+2.9%/-18.5%。2）渠道端，2024 年门店/电商/商超/经销渠道收入分别同比-10.1%/-21.1%/-8.7%/-14.4%，2024 年公司优化渠道质量至年底直营店及合作店同减9 家至130 家，加盟及经销店净增58 家至346 家，经销商数量同比减少52 家至662 家，公司积极淘汰低效经销商，优化网点布局。
原料成本下行毛利率改善，盈利能力稳健。2024 年公司扣非归母净利率同比+0.3ppt 至5.8%，主要源于毛利率的改善。1）毛销差同比+1.6ppt，收益于原料成本下行粽子毛利率提升5.25ppt，以及电子商务渠道毛利率提升8.05ppt，2024 年公司毛利率同比+2.7ppt 至39.1%；销售费用同减约5700万元，但因收入下滑销售费用率同比提升1.1ppt 至22.0%。2）管理/研发/财务费用率分别同比+0.2/+0.4/+0.1ppt，管理费用绝对规模减少约2500 万元，但受收入下降影响费用率提升；研发费用率提升主因研发力度加大。
2025 年展望：组织扁平化，期待经营改善。2024 年公司推进构建以营销大前台、供应链大中台和职能大后台为核心的运营模式，推进组织扁平化、提升效率。2025 年公司规划构建节令场景化运营，重点拓展山姆、胖东来等商超深度合作，通过渠道精益管理构建线下渠道增量，优化门店店型、推进拓店等方式获得增长。我们认为，公司收入端有望逐步企稳，利润端有望受益成本下行，以及公司管理效率提升费用优化，盈利能力有望同比改善。
盈利预测与估值
考虑消费环境仍较疲软，下调2025 年收入预测26.3%至24.8 亿元，首次引入2026 年收入预测26.1 亿元，下调2025 年归母净利润预测33.5%至1.61 亿元，首次引入2026 年归母净利润预测1.79 亿元，当前股价交易于2025/26 年24.1/21.7 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整，下调目标股价30.6%至23.0 元/股，对应2025/26 年28.3/25.5 倍P/E 估值，较当前股价有17.6%上行空间。考虑公司粽子行业龙头地位，以及公司积极调整有望恢复增长，维持跑赢行业评级。
风险
消费需求不及预期，新品拓展不及预期，原材料价格波动，食品安全问题。