爱玛科技(603529)：产品力提升 核心受益政策增量
电动自行车业务稳健增长，电动三轮车业务表现靓丽。分产品看，2024 年公司电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售/其他产品分别实现营收130.37/52.14/19.52/8.47/2.97 亿元，分别同比+1.5%/ -10.2%/+36.1%/+30.8%/+111.2%；其中，电动两轮车（电动自行车+电动两轮摩托车）营收占比85.5%，24 年销售990.5 万辆（同比-3.7%），单车ASP 为1842.5 元（同比+1.7%），电动三轮车销售55.5 万辆（同比+28.9%），单车ASP 为3549.8 元（同比+5.6%），表现靓丽。产品方面，公司重构产品结构，推出女性时尚、高端旗舰、复古潮流、乡镇大众以及国际市场等战略新品，实现产品梯度优化，提升市场覆盖率。同时，公司推行“单品旗舰”策略，围绕核心品类打造标杆产品，以差异化的产品优势（如高端配置、智能化技术）吸引目标消费群体，巩固核心市场地位。
盈利能力、营运能力方面持续优化。24 年公司销售毛利率为17.8%（同比+1.3pct），分产品看，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售/其他产品销售毛利率分别为17.6%/17.2%/22.4%/13.6%/16.7%，同比分别+1.0pct/+2.5pct/+0.8pct/-2.1pct/+1.2pct。期间费用方面，24 年公司销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为3.6%/2.6%/3.0%/-1.3% ， 分别同比+0.6pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.7pct。24Q4 公司销售毛利率为19.5%（同比+2.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.9%/2.6%/4.8%/-1.4%，分别同比+0.9pct/+0.3pct/+2.4pct/-0.5pct。营运能力方面，公司24 年存货周转天数为14.1 天，较23 年有所缩短；现金流方面，公司2024 年实现经营活动所得现金净额31.66 亿元。
科技创新驱动产品竞争力，深化品牌势能提升市场份额。我们预计公司25Q1 有望实现销量稳健增长，终端销量及增长预计更快（25Q1 或受供应紧张的压制），部分需求或递延至Q2 释放。盈利能力方面，我们预计公司发力优化产品结构、发挥规模效应优势，有望持续提升单车ASP 及利润率。
长期来看，公司有望以技术创新为核心，构建高竞争力产品体系，深化销售服务一体化模式，打造高效运营体系，深化品牌势能提升市场份额，25 年有望明显受益于新国标+以旧换新政策增量并持续发展。
盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为26.4/30.7/34.4亿元，PE 分别为13.7X/11.8X/10.5X。
风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期。