平高电气(600312)：Q1业绩超市场预期 特高压项目逐步进入旺季
事件：发布24 年年报，公司24 年营收124.0 亿元，同比+12%，归母10.2 亿元，同比+25%，扣非9.9亿元，同比+23%，25Q1/24Q4 营收25.1/45.2 亿元，同比+23%/+24%，归母净利润3.6/1.7 亿元，同比+56%/-37%，扣非净利润3.6/1.4 亿元，同比+56%/-44%。24 年毛利率22.4%（+1.0pct）/净利率9.0%（+0.7pct），25Q1/24Q4 毛利率28.7%/19.0%，同比+3.5/-5.2pct；净利率15.4%/4.4%，同比+2.75/-5.23pct。公司Q1业绩超市场预期。
高压板块受益于特高压交流线路交付，盈利能力显著提升：1）2024 年公司高压板块实现营收77.0 亿元，同增25.1%，毛利率为25.5%，同比+2.7pct。24 年公司确认甘孜等14 间隔1000kV GIS，庆阳换流站等97 间隔750kV 的GIS，高电压、高毛利的产品交付比例提升，带动高压板块毛利率同比+2.7pct 至25.5%。2）25 年1-2月电网基建投资完成额为436 亿元，同比+34%，同时Q1 公司特高压订单新签烟威线4 个间隔的1000kV GIS、交付阿坝-成都东3 个间隔。展望25 年，国网计划开工“6 直5 交”，我们预计1000kV 招标量继续保持高速增长、750kV 增速相对1000kV有所放缓，其他电压等级增速相对平稳，全年高压板块收入有望实现同比+10-15%。
中低压板块受益于政策支持，收入有望提速：2024 年公司配网板块实现营收32.4 亿元，同增11.4%，毛利率为16.0%，同比+0.2pct。电网加速配网扩容+老旧设备更新，以应对分布式能源接入需求。节奏上来看，我们预计公司Q1 增长较为平稳，配电区域集采利好头部公司份额提升，公司通过持续提质增效，优化成本结构，再提配网板块盈利水平。我们预计公司全年中低压板块收入有望实现同比+15%左右。
国际业务板块积极调整策略，环保型产品打入海外高端市场：2024 年国际板块实现营收2.0 亿元，同比-71.8%。受国际政治经济形势影响，公司在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动导致汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。后续，公司将聚焦单机出口，环保型产品提升欧洲高端市场份额，增厚利润弹性。
费用小幅上涨、合同负债&应收账款同步稳增。24 年/25Q1 期间费用率为11.04%/10.71%，同比+0.16pct/+0.31pct ， 25Q1 销售/管理/研发/财务费用率为4.38%/2.95%/4.17%/-0.79%，同比+0.10/-0.26/+0.60/-0.13pct。合同负债13.35 亿元，较年初+11%。应收账款67.91 亿元，较年初+7%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司国际板块业务继续调整，我们下修公司25-26 年归母净利润分别为15.1/18.4 亿元（前值为16.4/19.4 亿元），预计公司27 年归母净利润为22.1 亿元，分别同比+47%/22%/20%，现价对应PE 分别为16x、13x、11x，我们认为国内电网建设景气度向上，公司短期海外业务结构调整利好远期盈利能力的提升，因此维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，特高压建设进度不及预期，竞争加剧等。