森马服饰(002563)：童装表现持续亮眼 全域实现健康发展
童装表现亮眼，线下恢复净开店。1）分产品：24 年休闲服饰/儿童服饰收入分别同比+0.44%/+9.6%至41.9/102.7 亿元，毛利率分别同比-2.5/+0.5pct 至35.5%/47.3%。其中童装线上收入同增13%，毛利率同比+2.9pct，主要系加大线上渠道管控以及折扣改善。2）分渠道：线上/线下收入分别同比+7.1%/+6.4%至66.7/77.9 亿元，其中线下渠道中直营/加盟/联营分别同比+12.6%/+5.1%/+0.1%至15.5/60.7/1.6 亿元。线上/直营/加盟毛利率分别同比+2.4/-1.5/-3.0pct 至45.4%/66.1%/36.2%。截至24 年底，全年直营/加盟店分别同比净开299/96 家至980/7260 家，线下恢复净开店，重回规模增长。
盈利能力较为稳健，存货周转效率提升明显。1）盈利方面：毛利率同比-0.2pct 至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用率增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店带来的费用增加，净利率-0.4pct 至7.8%。2）营运能力：存货周转天数为140 天（22/23 年分别是185/159 天），存货周转效率进一步优化，一年期以内的新品占比同比+25.6pct 至79%，库存结构优化明显。经营性现金流净额12.63 亿元，净现比为1.1；每股派息0.35 元，分红率为82.9%。
盈利预测与投资建议：24 年公司渠道变革成效显现，重回净开店，恢复规模性增长，同时库存处于健康状态、存货结构进一步优化，实现高质量健康增长。短期来看，公司25 年有望延续24 年的开店节奏，维持净开店，其中新业态店型的积极探索有望带动店效提升，零售渠道升级、精细化的运营以及数字化改革带动经营质量持续向优，我们预计公司25 年继续兑现健康稳健增长。中长期来看，关注授权品牌的快速增长以及海外拓店进展带来的发展空间。我们预计公司2025/26/27 年归母净利润分别为12.05/13.68/15.08 亿元，当前股价对应PE 分别为16/14/13 倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等。