天味食品(603317)：激励目标达成 利润弹性释放
Q4 线下渠道发力，火锅调料和中式菜品调料加速增长。2024 年公司实现调味品收入34.70 亿元，同比增长10.33%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入12.65、17.71、3.29 亿元，同比分别增长3.53%、16.56%、10.99%，三个品类的全年销量分别增长7.90%、16.70%、27.02%。2024Q4 调味品总收入为11.09亿元，同比增长20.68%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入4.71、4.99、1.10 亿元，同比分别增长25.28%、25.18%、-3.42%，四季度进入旺季销售端开始发力。分渠道看，全年线下、线上渠道分别实现收入28.74、5.96 亿元，同比分别增长4.42%、51.70%；Q4 线下、线上渠道分别实现收入9.07、2.03亿元，同比分别增长19.45%、26.54%。分地区看，全年东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入6.98、3.39、12.66、2.63、9.05 亿元，同比分别增长7.13%、18.23%、16.53%、-2.34%、6.23%；Q4 东部、南部、西部、北部、中部分别实现收入2.21、1.05、4.20、0.82、2.81 亿元，同比分别增长15.61%、41.88%、23.28%、11.59%、17.26%。全年公司经销商净减少148 家至3017 家。
成本下降推升毛利率，销售费用率显著下降。2024 年公司毛利率同比提升1.90 个pct至39.78%，主要受益于原材料价格下降；2024Q4 毛利率同比提升0.54 个pct 至40.84%。全年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.39、-0.96、+0.02、+0.20 个pct 至12.98%、5.34%、1.03%、-0.17%；四季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.15、-0.72、-0.28、+0.15 个pct 至15.32%、4.83%、0.27%、-0.11%。
销售费用率下降主要系广告及市场费用减少，管理费用率下降主要系股权激励费用下降。综合来看，2024 年公司归母净利率同比提升3.46 个pct 至17.97%，四季度归母净利率提升2.39 个pct 至17.29%。
盈利预测：公司2024 年完成了全年收入增长10%的股权激励目标，并于年底并表了加点滋味，外延发展又进一步。根据公司年报，考虑到需求平淡及潜在的成本上升压力，我们略下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为40.00、43.88、47.57亿元（2025-2026 年前值为40.12、44.69 亿元），归母净利润分别为6.99、7.68、8.37 亿元（2025-2026 年前值为7.20、8.13 亿元），EPS 分别为0.66、0.72、0.79元，对应PE 为21.6 倍、19.7 倍、18.0 倍，维持“买入”评级。
风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险