中国广核(003816)：成本提升压制利润 装机投产稳步推进
电量增长收入提升，成本增加压制盈利增长。公司发布2024 年年报，2024 年公司实现营业收入868 亿元（同比+5.2%），归母净利润108亿元（同比+0.8%）。2024 年量增价降核电收入同比+5.5%，但成本同比+9.8%，导致核电毛利率降至43.6%，主要由于机组并网导致燃料成本和折旧提升，阳江、台山运行满五年开始计提乏燃料处置金。利率下降、汇兑收益带动财务费用下降9.4%，投资收益、其他收益提升，但阳江#5 和台山#1 所得税优惠到期导致所得税增加，营业外支出增加，导致业绩仅微增。2024 年公司拟每股分红0.095 元，分红率44.4%，对应最新收盘价A 股股息率2.6%，H 股股息率4.2%。
装机投产电量增长，市场化电价下降。根据公司投产公告，防城港#4于24 年5 月底并网、台山#1 于23 年11 月底重新并网，装机提升叠加利用小时数同比提升205 小时，全年控股上网电量同比+7.15%。但由于市场电价下降3.85%，导致平均上网电价同比-1.57%，2025 年广东广西电价大幅下降，预计对公司电价和利润有较大影响。
核电盈利稳健，看好中长期成长分红价值。根据公司年报，截至2024年底公司控股装机31.80GW，在建核准装机19.41GW（包括集团委托建设机组），公司拟发行可转债募资49 亿元，用于核电建设，预计2025-2029 年公司分别投产1、2、2、1、1 台机组，惠州、苍南机组有望陆续注入。公司规划2035 年装机达到70GW，较当前装机提升一倍以上，成长空间广阔。核电商业模式类似水电，远期分红能力强。
盈利预测与投资建议。预计25~27 年归母净利润分别为107/115/124亿元，按最新收盘价对应PE 为17.3/16.0/14.8 倍。参考同业估值给予A 股25 年22 倍PE，对应4.64 元/股合理价值，考虑AH 溢价比，给予中广核电力3.18 港元/股合理价值，维持“买入”评级。
风险提示。政策风险；电价风险；多基地安全稳定运行的风险。