金风科技(002202)：下半年风机毛利率明显改善 在手订单创新高
下半年风机毛利率明显改善：24 年对外销售容量16.05GW，同比增长16.6%；风机及零部件销售收入389.2 亿元，同比+18.2%；折算后单价约2303 元/kW；毛利率5.05%，同比+4.89pct，拆分看上下半年毛利率分别为3.75%、5.68%，毛利率改善明显。截至24 年末，公司在手订单47.4GW，其中在手外部订单45.1GW，海外7.04GW。
24 年风场业务维持平稳：24 年公司风场开发收入108.54 亿元，同比-0.57%，毛利率40.01%，同比-7.29pct；风电服务55.07 亿元，同比+5.07%，毛利率21.50%，同比+1.66pct。24 年，公司国内外项目新增权益并网1.98GW，累计装机容量8.04GW，权益在建容量3.76GW，转让容量1.23GW。
质保金口径变化致期间费用率下滑、现金流稳健：公司24 年期间费用68.81 亿元，同比-8.4%，费用率12.14%，同比-4.00pct；24 年经营性净现金流23.16 亿元，同比+24.90%；24 年存货148.2 亿元，较年初-2.81%。
盈利预测与投资评级：考虑风机毛利率改善进度缓慢，新增电站具有电价下滑或交易价格下滑的风险，我们下调25-26 年盈利预测，25-26 年归母净利润预期24.9/29.7 亿元（原预期为 28.6/35.6 亿元），同增34%/19%；27 年归母净利润预期33.9 亿元，同比增长14%，25-27 年归母净利润对应PE 15.1/12.6/11.1x，维持“增持”评级。
风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。