青岛啤酒(600600)：24年收入承压 管理层换新或迎改变
价增量减，结构持续升级。拆分量价看，2024 年公司啤酒销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%；24Q4 公司啤酒销量/吨价分别同比+5.4%/+1.9%。具体看产品，2024 年公司主品牌青岛啤酒共实现销量434 万千升，yoy-4.8%；其他品牌实现销量320 万千升，yoy-7.2%。分档次看，2024 年中高档以上产品共实现销量315 万千升，yoy-2.7%。分渠道看，公司加快新零售业务发展，24 年线上产品销量同比+21%，连续12 年保持增长；公司亦加快推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在24 座城市实现新鲜直送。
成本下降毛利率改善，全年净利率同比提升。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为40.23%/26.24%，同比+1.57/-1.24pcts。24 年毛利率同比提升主要系部分原材料成本下降。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为14.32%/37.18%，同比+0.45/-4.24pcts。24 年公司缩减部分区域业务宣传费，整体销售费用同比-2.25%，但由于收入下滑更多，销售费用率同比微增。3）24 年/24Q4 管理费用率分别为4.38%/14.71%，同比-0.1/-2.02pcts，主要系公司24 年度股份支付费用及职工薪酬同比减少。4）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到13.98%/-20.09%，同比+1.16/+1.91pcts。25 年成本仍有下降空间，但毛利率提升幅度或小于24 年，原材料成本保持低位，预计公司仍将享受成本红利。
管理层换届“靴子落地”，开启新的发展篇章。24 年12 月前董事长黄克兴先生因已达退休年龄申请辞去公司董事长等职务，同时董事会选举总裁蒋宗祥先生为公司董事长。蒋宗祥先生曾任公司分支机构、战略投资、信息管理、制造采购及供应链等部门领导，具有丰富的公司治理、战略管理、数字化转型、供应链管理及生产经营经验。新管理层就位后，公司发展有望开启新篇章，25 年在低基数以及餐饮渠道复苏的预期下有望实现较好发展。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2025-2026 年归母净利润分别为48.46/51.71 亿元，引入2027 年归母净利润预测为54.42 亿元，折合2025-2027年EPS 分别为3.55/3.79/3.99 元，当前股价对应2025-2027 年PE 分别为22x/20x/19x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。