东方证券(600958)：股质风险出清 静待聚焦主动权益的资管释放业绩
4Q24 利润较低主因当季管理费大幅增长&单季计提减值。4Q24 管理费用27.0 亿/同比+34%/环比+40%，带动当季管理费用率（管理费用/证券主营收入）提升至87.5%/环比提升31.4pct。此外公司为进一步夯实资产质量，于4Q24 报告期计提减值3.7 亿元（4Q24 公司董事会完成换届，全年减值同比-46%）。
全年除投资收益外其余业务线收入同比均下滑，4Q24 市场交投回暖带动经纪&利息净收入环比高增。2024公司实现证券主营收入122 亿，同比下滑5%；2024 业务线收入/同比：经纪25.1 亿/-10%、投行11.7 亿/-23%、资管（主要是东证资管）13.4 亿/-34%、净利息13.2 亿/-25%、投资收益49.9 亿/+114%、长股投（主要是汇添富）4.6 亿/-22%。2024 收入占比：经纪占比21%、投行占比10%、资管占比11%；净利息收入占比11%，投资占比41%，长股投占比4%。4Q24 各业务线收入环比：经纪+66%、投行+19%、资管+5%、净利息+81%、投资-55%、长股投+92%。
受益于资本市场活跃度提升，公司客户资产规模双位数增长，机构理财保有规模快速增长。受益于政策持续利好驱动个人投资者入市热情恢复，公司年末客户资金账户数291.98 万户/较上年末+8.5%，托管资产规模大8,783 亿元/较上年末+17.7%。代销金融方面，公司抓住2024 年债市持续下行&ETF 扩容机遇，加快布局债券策略、量化选股、ETF 中性等私募产品，全年非货产品销售规模为209.56 亿元/同比+26.2%，期末非货保有量558.24 亿元/较上年末+8.1%。基金投顾：公司“悦”系列及“钉”系列产品规模合计153.7亿元，较上年末+7.1%，公司投顾聚焦客户陪伴服务，客户留存率58.18%（VS 2023 年 69%）、复投率76.8%（VS 2023 年 76%）。机构理财：2024 年，公司对大型券结柜台客户接入机构理财平台、券商端发起银证转账、延迟验资等平台功能优化，期末公司机构理财保有规模为人民币182.06 亿元/较上年末提升67.03%。
自营配置股增（主要是高股息）债稳，信用业务股质风险有效出清。东方证券自营业务中权益自营持续增加高股息策略投资规模，固收总体规模保持稳定，债券持仓结构继续优化。公司调整金融投资资产结构：2024年末公司金融投资规模2,239 亿元，较上年末+13.3%（其他权益工具投资+212%）。结构方面：1）交易性金融资产：债券390 亿元/较上年末-12%，股票-3%。2）其他权益工具投资：股票/股权规模108.5 亿元/较上年末+140%。股质风险出清：2024 年末，公司股票质押余额31.3 亿元，较上年末下降52%，股质净值（股质余额-减值准备）约6.3 亿元/较上年末下降60%，报告期信用减值计提4.6 亿元，同比-55%，股质风险有效出清。
东方红&汇添富坚持主动权益基金布局，“9.24”后含权类产品净值修复带动公司资管及长股投收入环比回暖。4Q24 公司资管收入（主要是东证资管）3.2 亿元/yoy-21%/qoq+5%；长股投收入（主要是汇添富）1.5 亿元/yoy+46%/qoq+92%，东证资管及汇添富合计贡献公司利润8.8 亿元/占比26%（VS 2023 年36%）。东证资管：巩固主动权益&“固收+”先发优势，业绩保持行业前列。近10 年股票投资主动管理收益率165.10%，排名行业第1 位；固收类基金近7 年绝对收益率36.32%，排名行业前30%。汇添富：
坚持主动权益基金逆周期布局，完善固收类&权益指数类基金产品线。期末汇添富非货公募规模约5000 亿元/较上年末+10%，稳居行业前十。
投资分析意见：下调25-26E 盈利预测，新增27E 盈利预测，维持买入评级。报告期管理费增长超预期，对公司投资收益产生一定影响，我们上调管理费假设，从而下调盈利预测，预计公司25-27 年的归母净利润为42.5、48.0、54.7 亿元（原25-26E 预测为49.0、55.2 亿元），同比分别+27%、+13%和+12%，公司4Q24 完成董事会换届，新三年公司聚焦“大财富、大投行、大机构”强本固基，随着改革行稳致远，我们期待兑现业绩，维持“买入”评级。
风险提示：2024/11/26，广东证监局对东方证券汕头长平路证券营业部采取出具警示函的监管措施；2024/9/3，山东证监局披露《关于对东方证券承销保荐有限公司及相关责任人采取出具警示函措施的决定》；2024/6/21，江苏证监局披露了《关于对东方证券承销保荐有限公司、黄健、刘铮宇采取出具警示函措施的决定》。