巴比食品(605338)：同店环比改善 外延并购再下一城
同店环比改善，Q4 团餐增速亮眼。分渠道看，24Q4 特许加盟/直营/团餐渠道分别实现收入3.3/0.06/1.2 亿元，同比-2.3%/-17.6%/+29.6%，截至24 年末公司加盟门店共5143 家，较24 年初净增100 家，环Q3 净减少143 家，24Q4 公司放缓拓店节奏，单店经营筑底下闭店数量有所提升，我们预计同店缺口收窄至小个位数；Q4 团餐增速亮眼，预计主因主新零售、第三方生鲜、餐饮便利连锁等新渠增速较快，24 年合计新开发大客户超300 家。分区域看，24Q4华东/ 华南/ 华中/ 华北分别实现收入3.8/0.4/0.3/0.1 亿元， 同比+3.1%/+12.0%/3.6%/-8.5%，门店上华东/华南/华中/华北较年初分别净开店81/55/-24/-12 家。
综合成本下降、费投收窄，盈利能力优化。24 年/24Q4 公司实现毛利率26.7%/27.5%，同比+0.4/+0.5pcts，预计主因猪肉价格有所上涨、其他原料价格下降，综合影响下Q4 毛利率有所提升。费用方面，24Q4 销售费用率4.0%，同比-1.6pcts，预计主因开拓店同比放缓下门店装修补贴等费用下降；管理费用率6.4%，同比+0.6pcts；研发费用率0.6%，同比-0.2pcts；财务费用率-1.6%，同比+0.8pcts。24Q4 实现归母净利率17.8%，同比+4.5pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q4 同比+2147 万元；24Q4 实现扣非净利率13.8%，同比+1.2pcts。
内生+外延稳步推进全国化，双轮驱动下看好后续经营改善。内生上稳步拓展巴比门店，优化单店模型实现同店回升；外延上24 年末公司完成青露90%股权收购， “青露”“无双” 品牌在南京、无锡等地经营500 多家加盟门店，预计于25Q1 完成并表；此外积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中。团餐业务在后续潜在储备客户落地、持续送样推新下有望延续较快增势，看好公司双轮驱动战略下经营进一步改善。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为18.5/20.1/21.7 亿元，同比+10.4%/+9.0%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1 亿元，同比-4.4%/+9.2%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为17/16/15x，维持“推荐“评级。
风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。